（原标题：上市之后,信通电子还要跨越三座大山）
文/阿甘
编辑/渔夫
来源/万点研究
炒新有风险，追高需谨慎。
7月22日，信通电子公司股价收盘报收47.62元。距离上市首日70元最高价格，短短十余个交易日内，累计最大跌幅33.5%。按照上市首日64.01元成交均价来看，首日参与博弈的投资者仍面临超过超过25%的潜在损失。
相比于公司股价短期的过山车走势，公司基本面却呈现另一番图景。信通电子最新业绩预告显示，2025年上半年预计实现营收4.31亿元-4.74亿元，同比增长6.59%～17.23%；扣非净利润4520万元-5060万元，增幅8.58%～21.55%。
值得注意的是，信通电子招股书更提前披露2025全年业绩预测，公司预计实现营收11.16亿元、扣非净利1.36亿元，若达成则意味着2023—2025年两项核心指标的复合增长率将分别达9.49%和11.65%。
数据显示，截至7月22日，信通电子动态PE高达240.89倍。如此高的市盈率下，即便公司2025年业绩如期兑现，公司动态市盈率依旧高达51.09倍，估值消化依旧长路漫漫。资本市场是公司长期价值的称重机，投资者需警惕业绩增速与市盈率的匹配度，特别是次新股流动性溢价消退后的“戴维斯双杀”风险。
产能利用率持续下滑，逆势扩产背后的战略迷思
对于价值投资者而言，上市公司的基本面分析是投资决策的核心依据。
信通电子2024年年报显示，公司主营收入10.05亿元，同比上升7.97%；归母净利润1.43亿元，同比上升15.11%；扣非净利润1.26亿元，同比上升15.52%；负债率44.33%，投资收益547.53万元，财务费用49.46万元。
深入业务层面来看，招股书显示，2024年公司输电线路智能巡检系统收入分别为 3.93亿元、5.13亿元和 6.51亿元，营收占比分别为50.34%、55.19%、64.88%。营收占比逐年提升，已经稳居公司第一大主营业务。
招股书显示，信通电子 2014 年推出输电线路智能巡检系统，2016 年开始大规模部署，2017年至2024 年累计销售数量约43.57万套，市场占有率约为27%至31%；根据公开资料，2017至2024年，同行业公司智洋创新的可比产品累计销售数量约为47.23万套，市场占有率约为30%至34%。因此，根据上述估算，截至2024年末，发行人在输电线路智能巡检行业的市场占有率较高，仅略低于智洋创新，预计细分行业排名第二，具有行业代表性。
稳居赛道头部背景下，信通电子也希望通过此次上市实现主营业务的做大做强。招股书显示，信通电子本次发行募集资金扣除发行费用后将投资于输电线路立体化巡检与大数据分析平台技术研发及产业化项目、维保基地及服务网点建设项目、信通电子研发中心项目及补充流动资金，拟投入募集资金共计4.75亿元。
值得注意的是，信通电子募资扩产雄心背后，公司近年来产能利用率正逐年下滑。招股书显示，2022年—2024年公司产能利用率分别为100.02%、93.06%、85.37%。对此，公司解释称，2023年产能利用率下降，主要系公司推行精益生产，生产效率有所提升。2024年则系通信综合运维智能终端产销量有所下降。
信通电子产能利用率逐渐走低背景下，公司继续选择扩大公司产能，无异于“逆周期下注”，其决策逻辑令人费解。如果新增产能无法迅速匹配市场需求，可能导致更多的闲置资源，加剧产能过剩问题。届时，资产折旧也将是公司不得不面对的棘手问题。
在万点研究看来，已经稳居赛道头部的信通电子看似已筑起护城河，然而在产能利用率下行的背景，加码扩产更像是一场“赌政策、赌需求”的博弈。对价值投资者而言，面对这场“以龙头之名”的豪赌，不妨让子弹先飞一会。
应收款高企,大客户依赖何解?
大客户依赖的“紧箍咒”下，信通电子的销量与电网巨头的需求同频共振。
招股书显示，2022年—2024年，信通电子对前公司五大客户（同一控制下的合并口径）的销售收入分别为 4.03亿元、5.03亿元、5.76亿元，占公司当期营业收入的比例分别为 51.53%、54.13%、57.27%。其中，国家电网及其下属企业的销售收入占当期营业收入比例最高，分别为 31.66%、32.35%和47.30%，大客户依赖度逐年提升。
招股书显示，报告期内，国家电网一直是信通电子的第一大客户，公司主要向其销售输电线路智能巡检系统、变电站智能辅控系统等。于2024年时，公司近一半的收入都来自国家电网，可见信通电子对国家电网的依赖。
对于大客户依赖的风险，信通电子在招股书中坦言，若未来国家电网及其下属公司对产业政策、投资规模等做出重大调整，可能导致公司收入和产品毛利率下滑，对公司后续的经营业绩的稳定性和可持续性带来不利影响。
相比信通电子的大客户依赖，公司的老对手智洋创新，已悄然把“单一大客户”风险降到了冰点。智洋创新2024年报显示，报告期内，公司前五名客户销售总额为28,771.73万元，占年度销售总额29.72%。
智洋创新前五大客户不足三成，也意味着即便其中任何一位客户临时“缺席”，公司也能够将业绩波动控制在合理范围内。两相对照，一边是把鸡蛋放进同一个篮子的集中押注，一边是分散在多条船上的风险对冲，谁的基本面更经得起风浪，仁者见仁智者见智。
大客户依赖症从不是孤立存在的病灶，潜伏在水面之下的是，信通电子日益膨胀的应收账款这一“并发症”。
招股书显示，2022年—2024年，报告期各期末，信通电子应收账款及合同资产余额分别为 3.91亿元、5.82亿元、6.75亿元，应收账款坏账准备及合同资产减值准备金额合计分别为2510.37万元、4129.17万元、5742.17万元，应收账款及合同资产余额占营业收入的比例分别为 50.11%、62.51%和 67.21%。
应收账款结构方面，截至2024年末，信通电子账龄1～2年和2～3年的应收账款及合同资产余额分别为1.43亿元和6938.03万元，其中电力工程类应收账款和合同资产余额之和分别为8319.10万元和4692.90万元。
面对持续增长的应收账款，信通电子表示，若公司电力工程业务相关客户支付能力发生重大不利变化，可能会导致相关应收账款发生坏账损失或合同资产发生减值损失。
应收账款不仅是减值风险，更是压在公司现金流上的“一座大山”。2022年—2024年报告期内，信通电子资产负债率分别是43.95%、47.49%、44.33%。2022年和2023年，同行可比公司资产负债率平均值分别为27.35%和32.31%，远低于信通电子同期的资产负债率水平。换句话说，高企的应收账款正在把“大客户依赖症”翻译成切切实实的流动性压力，而公司的高负债结构则让这种压力来得更快、更猛。
从专利诉讼到研发不足，实力能否支撑野心？
降低对大客户的依赖需要从产品力提升、客户结构优化、业务多元化等多维度入手，其中产品力是核心关键。
提高产品力，研发是绕不过的一道关。招股书显示，输电线路智能巡检系统作为技术密集型产品，集成了物联网、边缘计算、人工智能和工业设计等多项前沿技术，并需根据用户需求进行定制化开发。其核心技术壁垒主要体现在机器视觉和大数据算法领域，要求企业具备持续的技术储备和迭代能力。
除了输电线路智能巡检系统、移动智能终端方面也存在巨大的研发需求。近年来，通信技术不断迭代，如FTTR技术、Wi-Fi 6及Wi-Fi 7技术、VOWi-Fi技术等陆续推出并实现商业化，促使通信运营商对通信设备不断升级换代。
因此，通信运营商对通信运维产品采购频率较快，约3年更换一次。这客观上要求通信运维设备要不断适应新技术的要求。
持续研发需求下，招股书显示，2022年—2024年，信通电子研发费用分别为6840.71万元、6981.73万元、 7098.78万元。研发费用占比分别为8.75%、7.50%、7.06%。最近三年，公司累计研发投入金额为2.09亿元，占最近三年累计营业收入的比例为7.70%，研发投入复合增长率为1.87%。
信通电子研发费用占比低于可比同行业公司平均值，对此，信通电子解释称，公司研发费用率低于同行业可比公司平均值。主要原因系，一是信通电子位于山东省淄博市，当地平均工资水平相对较低；二是公司研发投入材料费相对较低；三是信通电子与可比上市公司研发领域、研发方向等存在一定差异；四是同行业可比公司上市后利用募集资金加大研发投入，相关的研发支出较高。
仔细推敲信通电子这番说法似乎并不足以服众，首先，从淄博当地平均工资水平相对较低来看，作为公司的重要竞争对手，智洋创新也位于山东省淄博市。对比来看，2024年智洋创新研发费用占比也要明显高于信通电子。
其次，公司研发投入材料费相对较低。智洋创新2024财报显示，公司报告期内材料费用为877.38万元。相比之下，信通电子同期材料费用为504.86万元，两者相差并不大。
综合而言，信通电子2024年营收为10.05亿元，智洋创新同期营收为9.70亿元。考虑到两家公司营收规模相近，上述差异显然不足以解释研发投入强度的显著差距。
值得注意的是，根据智洋创新2022年7月22日公告，公司于7月12日向济南市中级人民法院申请网上立案，起诉齐向辉、郭国信、吕昌峰、山东信通电子股份有限公司侵害商业秘密，目前，济南中院已将该案转入诉前调解阶段。
公告显示，2020年11月24日，原告开展“基于华为atlas300及其v2.0软件架构的云端AI产品适配”的研发，内容涉及“输电通道导线舞动智能检测技术”“基于单目相机结合三维点云的隐患测距技术”“基于深度学习的目标检测算法在华为Atlas芯片上的移植技术”，经山东知识产权司法鉴定中心司法鉴定，前述技术属于原告商业秘密。
被告一齐向辉、被告二郭国信、被告三吕昌峰、被告四山东信通电子股份有限公司通过串通、勾结的方式窃取原告技术秘密，侵权的主观恶意极大，损害了原告的合法权益，并使原告遭受财产损失。
原告为维护自身合法权益，特向人民法院提起诉讼，请求法院：（1）四被告立即停止侵权，并对已知悉的原告的技术秘密承担保密义务；（2）四被告向原告公开赔礼道歉；（3）四被告对原告的损失2000万元承担连带赔偿责任；（4）本案诉讼费、保全费等由四被告承担。值得注意的是，2022年9月，智洋创新撤诉。
信通电子的知识产权纠纷再次凸显研发对企业的重要性，在技术迭代加速的智能巡检赛道，若不能构建真正的自主创新体系，仅靠跟随策略恐难维持长期竞争力。对投资者而言，需警惕其技术路径依赖可能带来的估值陷阱。
结语：从标准制定到产业赋能
任何事物发展都有其两面性，信通电子成功登陆资本市场，开启公司发展新篇章。信通电子作为电力物联网领域的领先企业，凭借其在输电线路智能巡检系统等核心产品上的技术积累，已成功构建起差异化竞争优势。
信通电子产品线覆盖电力与通信两大关键基础设施领域，通过“云边端”协同的创新模式，为行业智能化转型提供了切实可行的解决方案。
从业务布局来看，信通电子已实现从单一产品供应商向系统解决方案提供商的转型升级。其主导参与行业标准制定的举措，不仅体现了技术实力，更有助于推动行业规范化发展。
在客户资源方面，信通电子与国家电网等头部企业的深度合作，为公司提供了稳定的业绩支撑和宝贵的数据反馈，这种“产用结合”的模式有利于技术迭代和产品优化。
虽然当前信通电子存在客户集中度较高的情况，但这在专业细分领域具有普遍性，且随着募投项目的落地，公司业务多元化程度有望提升。
展望未来，随着4.75亿元募集资金的投入，信通电子的研发能力和产能规模将得到显著提升。在“双碳”目标和数字经济发展的政策红利下，公司所处赛道仍是长坡厚雪。未来若持续加大研发投入，优化客户结构，公司仍有望凭借先发优势和技术积累，实现更高质量的发展。
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